1.萤石:准稀土，氟化工产业链的起点。
萤石，也叫萤石，是一种不可再生、不可替代的ldquoRdquo稀缺资源。
与全球萤石资源相比，中国萤石资源因杂质含量较低，开采条件较好，在全球萤石资源中占有重要地位，开发价值较高。
萤石也是整个氟化工产业链的起点。
无论是六氟磷酸锂、普通空调制冷剂、PVDF，还是老铁经常听说的广泛用于农药、染料、医药的含氟精细化学品，都来自同一个起点:萤石。
所以好消息是，和稀土类似，氟化工整个产业链的供应安全是没有问题的。其余的取决于国内企业最大化资源价值的能力。
根据自然资源部2021年11月公布的《2020年全国矿产资源储量统计表》，我国江西、浙江、福建、安徽已探明萤石储量分别位居第一、第二、第五、第六位。
我们今天重点关注的公司，位于浙、闽、赣、皖的萤石资源富集中心，紧邻江西的黄铁矿资源密集区。萤石、AHF就近采购方便，具有发展氟化工的先天资源优势。
二。巨化股份:氟化工行业的综合龙头。
是$巨化股份$(ldquo；公司rdquo)，国内氟化工行业整合龙头。
公司拥有氟化工所需的良好资源禀赋、完善的公共设施和完整的产业链。
公司称，核心业务氟化工处于国内领先地位，其中氟制冷剂和氯化物原料处于国际领先地位；含氟聚合物材料处于国内领先地位，新型特色氯碱材料处于国内领先地位。
截至2022年一季度末，控股股东巨化集团持有公司54.91%的股份。巨化集团属于国资背景，是原化工部八大化工生产基地之一。
在公司管理层的讨论分析中，风云君被一段话吸引住了:
公司氟化工行业仍处于触底后的复苏阶段，国内第三代氟制冷剂叠加在“lt；蒙特利尔协议gt；在基加利修正案规定的基准期(2020 -2022年)，预计配额竞争激烈，公司产业链后端产品无法完全转移上游原材料价格上涨，制约业绩增长。
也就是说，2020-22年是各公司HFCs配额的竞争期。接下来能拿到多少额度，跟公司这段时间的销量有直接关系。再加上目前市场供需矛盾突出，公司无法有效提价，只好先活下来。
从细分产品的毛利率来看，作为最大的单一产品品类，制冷剂的毛利率低至12.9%，明显符合公司披露。
但是这个水平的利润率同比增长了9.28个百分点，所以基于未来还是蛮有期待的。
2022年一季报显示，公司虽然没有分产品数据，但整体毛利率进一步提升至20%。各主要产品单价同比大幅增长，环比数据总体稳定，继续保持高景气。
接下来风云君以含氟制冷剂为核心支点，带你认识氟化工行业的三家公司。
3.制冷剂的产生和意外伤害，氟化工的现状；项伯rdquo
首先回答一个问题:上面提到的ldquo第三代rdquo为什么？
公司是国内唯一拥有第一至第四代系列氟制冷剂产品的企业，氟制冷剂规模世界第一。
目前氟制冷剂包括第一代氟制冷剂CFCs、第二代氟制冷剂HCFCs、第三代氟制冷剂HFCs和第四代氟制冷剂HFOs。
前两代会破坏臭氧层，是消耗臭氧层的物质；
第三代没有破坏臭氧层，但温室效应值高；
第四代旨在进一步降低温室效应值。
四代产品在国内的情况是第一代已经淘汰，第二代正在减少，生产配额受到控制。第三代由于温室气体效应已经进入基线期的最后一年，第四代还在探索推广中，大规模应用为时尚早。
对氟化工比较关注的朋友应该经常听到R142b，其中R是制冷气体的缩写，也就是一种第二代氟制冷剂，即不同读物中出现的R142b、HCFC-142b或氟利昂142b都是一个东西。
R142b是生产PVDF的关键原料。
PVDF是氟塑料的第二大产品，仅次于PTFE，主要用于石化、电子电气和氟碳涂料。
2021年，随着锂电池、光伏等新能源的快速发展，高性能PVDF产品的供应瓶颈出现，导致产品价格大幅上涨。
具体来说，在锂电池领域，PVDF主要用作正极粘结剂和涂膜，磷酸铁锂电池单位重量正极的PVDF用量是三元锂电池正极的两倍，而在光伏领域主要用于光伏背板。
其中，最引人关注的是，无论是涂层级PVDF还是锂级PVDF，价格涨幅都远小于生产PVDF所用的上游核心原料R142b，后者涨幅接近10倍。
R142b今年一季度延续强势，超过18万元/吨。
据介绍，R142b主要用作制冷空调系统、热泵和高温环境下各种混合制冷剂的重要组成部分，以及聚合物发泡、恒温控制开关和航空推进剂的中间体，还用作聚偏氟乙烯和氟橡胶的化工原料。
面粉之所以涨得比面包快，是因为R142b控制了生产配额。误伤rdquo作为化工原料的供应，很难与迅速放大的下游需求相匹配。
近年来，环境部的红头文件每年都对第二代制冷剂HCFCs的生产和使用进行配额管理，使我国逐步有序退出制冷剂领域相关产品的生产和使用。
使用R142b作为原料实际上不受还原过程的影响。但毕竟是危害臭氧层的化学物质，在生产和销售两端都受到高度控制。生产和使用的配额逐年减少。在这种预期下，更不要说期待新的公司和新的产能进入市场了。所以，ldquo误伤rdquo有其必然性。
这一轮价格暴涨之后，一个明确的巨大需求和潜在增量指日可待。作为原材料，没有政策的阻挡，无形之手自然开始发力。
据$联创有限公司统计，目前PVDF产能为7.4万吨/年，而2022-24年规划新增产能为18.9万吨/年。
按照1吨PVDF需要约1.65吨R142b原料粗略计算，R142b的计划需求量将达到31吨/年。当然，鉴于R142b严格控制的特性，要获得批准，还需要证明仅用于PVDF生产的原料的计划生产和使用情况。
毕竟2022年制冷剂中R142b的国家配额总量不到14000吨，但即使有一点点计划产能流入制冷剂市场，中国这些年在环保方面的努力也功亏一篑。
这为R142b和PVDF的集成开发提供了有力的支持。
更何况，如果面粉远高于面包，你当然不想错过面粉的利润。如果能自己生产面粉，自然是最好的选择。根据开源证券之前的计算，两种模式下的PVDF最终吨成本相差较大。
四。制冷剂龙头，ldquo我想要所有的rdquo
目前公司PVDF产能3500吨，规划产能3万吨，仅次于$联创。
但目前PVDF显然不是公司的核心业务。根据公司给出的2021年的完整产业链图，可以说乍一看还是挺ldquo的；我想要所有的rdquo势头，这主要是围绕氟化工和氯碱化工。
但更简单的方法是看细分产品的营收贡献。公司收入最大的三个产品分别是制冷剂、基础化工产品及其他、含氟聚合物材料。
冷却的
2021年，公司制冷剂产量和出口销量分别增长3.6%和2.6%，同期平均单价增长41.6%。因此出口收入增长45%，接近公司的43.6%。
基本化学产品和其他
2021年，公司基础化工产品和其他产品产量同比分别增长2.9%，同期平均单价增长25.3%。因此，出口收入增幅预计为29%，与公司给出的28.8%一致。
含氟聚合物材料
2021年含氟聚合物材料产量和出口销售额分别增长1.7%和-2.6%，而同期平均单价增长48%。因此，出口收入的增长估计大致为44%，与公司给出的44.5%差不多。
这里还有一个很难解释的部分，就是氟化工原料。
公司表示，由于供需格局的改善，氟化工原料产品价格同比上涨81%，但遗憾的是，近两年公司氟化工原料对外销量持续大幅下滑，2019-21年跌幅分别为43.5%和19.7%。
按此粗略估算，2021年该类产品收入将增长45%。但公司给出的数据是11%，两种披露方式给出的结果明显不一致。
此外，从产品结构上也可以看出，公司精细含氟化学品无论是营收规模还是增速都严重不足。
而化工行业通常向专业化化学品的下游分支发展，越能通过建立技术壁垒获得超额利润，附加值自然就越高。
公司高端、高附加值产品占比低，在精细化工领域节节败退。
制冷剂作为最大的单项，占主营收入的37%。风云选取了另外两家上市制冷剂厂商$永和和$三美(603379.sh)作为可比公司。当然，这两家公司也注册在浙江也不奇怪。
永和股份:2021年7月上市。其主要产品包括单一氟碳化合物、混合制冷剂(R410A、R404A等。)、氟化高分子材料和单体(FEP、HFP、聚四氟乙烯等。)和氢氟酸等。
三股份:2019年4月上市，主要从事氟碳化学品、无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售。
5.其他不起眼却难以忽视的商家。
2021年公司营收180亿元，同比增长12%，与公司单一主要产品营收增速明显呈现较大反差。
从营收情况来看，很明显公司在2013-16年和2018-20年有两个营收平台，看似稳定。
但风云君注意到，公司营收与主营业务收入相差较大。以2021年为例，营收180亿元，但主业化工营收143亿元，中间相差37亿元为ldquo其他业务rdquo。
公司相关披露很少，风云君翻回2012年年报确认此项业务为商业业务。
显然，这两种业务没有太多的共性。风云君主要分析化工行业，这是主业。
从规模来看，2021年公司主营业务再创新高，同比增长34%。这符合个别产品的普遍增速。
同样，该公司2018-20年的收入看起来波澜不惊。其实主要部分已经连续两年下降了。
也就是说，商业业务的存在使得公司整体营收的变化趋于平缓，周期性减弱。
从主营业务收入和主营毛利的变化来看，明显符合强周期行业的特征。
主营业务收入增速的变化也比毛利率的变化提前一年，波动更加剧烈。
公司非主营业务表现如何？
其他业务收入规模一直不低，2013年以来一直在30亿以上，2020年甚至达到54亿。但与规模不相适应的是微薄的利润率，2014年以来年毛利率一直在5%以下。
情商低的叫ldquo大而不强rdquo高情商的表现是ldquo不赚钱，交个朋友rdquo。
其他业务的存在严重拖累了公司的利润率表现。2014年以来，公司毛利率始终低于主营业务3-5个百分点。
相比之下，永和和三妹的其他收入要小很多，可以忽略不计。
六三家公司各有胜负，但总体ldquo内容rdquo两者都低。
从规模上看，三家公司中，公司规模明显较大。永和和三美2021年营收分别为29亿和41亿。
2017-21年期间，公司营收CAGR为7%，其中主营业务收入CAGR为9%，均处于中等水平，低于永和股份的17%，但高于三美股份的1%。
但从2022年第一季度开始，增速逆转，三美占比最高，达到40%，永和占比最低，18%。
毛利率用一个字形容就是ldquo殊途同归rdquo。
三家差距明显缩小，特别是公司基本赶上了。2022年第一季度，公司整体毛利率为20%。如果不出意外，考虑到业务的影响，公司主营业务的毛利率会更高。
为什么三美的毛利率更高，而永和的毛利率更稳定？
1.高到没有意外。
三聚公司2021年年报披露，HCFC-142b受下游市场需求和配额快速增加影响，销售价格大幅上涨；HCFC-141b销量同比下降，HCFC-22市场供需关系相对稳定。
结合各类产品的产能利用率，除了最高的三类产品，其他都在走向产能过剩。
在这三个类别中，除了HCFC-22和HCFC-142b，最大的影响因素是AHF。可以排除吗？
据巨化股份披露，目前无水氢氟酸价格涨幅有限。
因此，三美股份的毛利率主要受益于R142b，其氟制冷剂产品的毛利率在2021年提升了16.2个百分点。
在此之前，三美的高毛利率主要得益于其在HCFC-141b的行业地位，生产配额长期占全国50%以上，2021年达到55.05%。
也可以说关注三美股份的重点是看HCFC-141b和HCFC-142b的价格走势。
三聚的另一个显著特点是轻资产和高现金储备。
前者从固定资产和在建工程占三家公司总资产的比例可以看出，截至2022年一季度末为11%，而公司和永和股份分别为46%和51%。
后者显示，截至2022年一季度末，三美股份货币资金和交易性金融资产占总资产的58%，公司和永和股份分别占11%和5%。
2.稳定还是挺有道理的。
永和股份的毛利率适中，主要与产品构成有关。公司优势产品仍集中在简单氟碳化合物和部分含氟高分子材料。
此外，公司的主要客户不是别人，而是氟化工中下游的一批大玩家，这也说明公司的产品仍然是偏氟化工的原料，以中上游为主。
对应的销售模式是，与三美、巨化相比，公司产品以直销为主，经销商模式明显偏低。
整体来看，三家公司产品中高附加值、高技术含量的比例较低。从研发费用率来说，也可以ldquo看着中间的豹子；:除了巨化股份RD强度提升，2022年一季度RD费用同比增长221%，RD费用率达到8%，其他两家公司RD费用率继续徘徊在1%。
与其他两家公司调整后的营业利润率相比，较高的RD费用率也使该公司垫底。
此前的2018年，巨化集团将其拥有的28项专有技术、27项专利、24项专利申请权等无形资产以评估价7968万元转让给公司，充实了公司ldquo内容rdquo。
总的来说，2021年和2022年一季度，三氟化工的日子还不错，但主要原因还是行业的高景气。
七、能赚真金白银，股东回报合理。
最后看现金流，股东的回报能力和实际行动。
从经营活动的现金流来看，三家公司都做得不错，历年都是正的，说明都能赚钱，而且还在稳步赚钱。要说问题，近期赚钱规模还没有突破2018年创下的水平。
三家公司的自由现金流是不均衡的。美国三股显然是最美的，五年累计流入29.3亿元。
但巨化股份和永和股份近年来资本支出巨大。前者净流入12.2亿，后者净流出12.9亿，所以他们的分红能力不强。
由于三美股份和永和股份上市时间不长，证明其对小股东的态度还需要时间。我们将重点关注巨化股份的分红情况。
据公司披露，1998年至2021年，公司累计实现净利润103.74亿，同期现金分红43.26亿，分红比例42%，表现良好。
执行摘要:
1.我国氟化工产业资源禀赋良好，供应链安全有保障。
2.氟制冷剂分四代，第一代已经淘汰，第二代正在削减，实行生产配额控制。第三代由于温室气体效应已经进入基线期的最后一年，第四代还在探索和推广中，所以大规模应用还为时过早。
3.生产配额制度带来R142b的稀缺。作为PVDF的核心原料，在下游需求爆发的情况下，供需严重失衡，从而带动价格飙升。R142b+PVDF一体化成为当前氟化工行业少有的大规模、高确定性亮点，各大企业纷纷开启扩产之路。
4.巨化股份还有其他同等规模的业务，导致公司收入被高估，毛利率被低估。公司面临ldquo大而不强rdquo问题；三聚股份受益于R142b产能，利润率明显更好；永和的份额产品处于中上游，导致毛利率稳定但也缺乏业绩弹性。
5.三家氟制冷剂企业都面临着RD投资严重不足，高附加值产品稀缺的问题。现在的业绩爆发主要是因为周期性行业景气，而不是自身实力。
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